21 世纪经济报道记者杨娜娜 上海报道云资管
在利率中枢持续下行、银行理财全面净值化的市场环境下，兼具稳健与收益弹性的"固收 + "产品，逐渐成为广大投资者进行配置的"压舱石"。
然而，股债如何配比才能相得益彰？策略如何迭代才能穿越周期？在波动成为市场常态的今天，这些问题的答案直接关系到持有人的投资体验与最终回报。
10 月 22 日，由南方财经全媒体集团指导、21 世纪经济报道与点拾投资联合主办的"长期投资 · 价值投资"基金经理 100 系列高端访谈第一站，在上海正式启动。
首场活动以"固收 + "策略的长期生命力为核心议题，汇聚多位"固收 + "投资舵手，深入探讨这一策略的核心与未来。
在"股债混，怎样才能混得好？"为主题的首场圆桌讨论中，由点拾投资创始人朱昂担任主持人，广发基金混合资产投资部总经理曾刚、招商基金多元资产投资管理部总监吴潇、鹏华基金混合资产投资部基金经理陈大烨三位风格鲜明、经验丰富的基金经理，围绕如何优化风险收益比、追求实现绝对收益目标、应对市场变化以及与量化结合等关键问题，展开了坦诚而富有洞见的分享。
几位基金经理的思想碰撞，不仅揭示了"固收 + "产品的管理精髓，更为投资者理解这类产品、选择适合自己的管理人，提供了宝贵的信息参考。
一、优化风险收益比：从风险预算到回撤控制
朱昂：中波的"固收 + "产品，用户能够容忍一定波动，但也期望获得相应的收益补偿。各位在实际管理中如何权衡风险收益比？
曾刚：中高波产品更容易做出业绩弹性，但真正对个人客户更具普适性、持有体验更好的其实是低波和中波产品。
我的体会是，我们从事的是资产管理行业，首先需要明确客户对产品的资金诉求和目标收益预期。
其次，资本市场的波动是常态，对我们而言，一端是要积极增厚收益，在公司的平台 支持下，在不同的细分资产中寻找稳定性较好的回报；另一端则是控制回撤，我们强调通过大类资产配置来平衡组合的风险。
作为管理"固收 + "组合的公募基金经理，我们需要不断在收益与风险之间做动态权衡和反思。我们团队（混合投资部）内部风格多元，大家各有所长，通过专业分工、团队协作的方式，拓展研究的广度和深度。
今年，股票和可转债资产都表现不错，我管理的"固收 + "组合，约有一半以上的收益来源于可转债。可转债的周期波动很有规律，大约每五年会出现一次黄金表现期，这种中长线机会是我们获取收益的重要手段。
股票行情结构分化比较大，我们也结合市场行情动态平衡配置结构，比如今年二季度我们在"小登资产"上配置不多，但三季度逐步增配了国产算力、固态电池等方向。
管理"固收 + "这么多年，我比较深的体会是，做投资这一行，要始终保持对市场的敏感度，为单项资产（股票、可转债、信用债、利率债）选择适应当前市场的主线，在单项资产中获取相对更优的配置回报。
同时，回撤控制也很重要。我们建立了三级回撤预警机制，这是对组合管理的一种软约束，未来还要继续优化。今年，我们也在一些产品的运作中采用硬回撤控制，力求更好地兼顾风险与收益两端。
吴潇：当前"固收 + "产品确实越来越细分，不同渠道对产品的认知和诉求差异很大。即使是银行渠道的中波或低波"固收 + "产品，回撤标准也各不相同。可以说，"固收 + "正日益走向"产品化"。
尤其是中低波"固收 + "产品，客户大多从理财、低息存款等较低风险偏好资金转换而来。部分客户可能对底层资产的认知有限，更关注能否在可控回撤前提下实现收益增厚，哪怕只有一两个点。
因此，在做"固收 + "产品时，风险定义的重要性或远高于收益定义。我们在管理中波、低波产品时，首先要明确产品的风险预算，并以此为前提进行前置管理。根据回撤目标，确定合理的仓位水平、股债配比、债券久期，以及股票部分的风格倾向（成长、价值或均衡）等等，并评估其波动率是否与市场整体位置相适应。
在控制风险的基础上再考虑弹性和收益增强。比如在 2% 的回撤目标指引下，追求 6% 的收益是不太现实的，更合理的目标可能是 3%-4%，以实现较好的风险收益比。在此范围内，我们通过标准化策略执行，也可借助多元资产配置，如转债、大宗商品、海外资产等工具，力求为客户交出一份相对满意的答卷。
陈大烨：我们目前的固收 + 产品中，权益部分以成长方向为主，而成长股波动较大，在低波产品中很容易触及回撤底线，因此我们的产品主要是定位为中波固收 + 产品。
在中波"固收 + "的框架下，我们会从三个层面优化风险收益比。
第一，建立系统的风险预算与回撤管理机制。事前对不同的行业进行历史的波动率评估，然后根据波动率水平对成长方向进行仓位控制和结构管理；事中根据我们的最大回撤目标，若组合回撤超过最大回撤目标的 30-40%，且市场仍有调整风险，会主动降低高波动资产比例，避免出现超预期的回撤；同时在一轮下跌进入尾声时，留有仓位，把握低位抄底的布局机会。
第二，把握 A 股市场中的主线机会。A 股除了基本面驱动，资金驱动效应也非常强。每 2-3 年市场会形成一条主线，我们依托宏观研究背景，努力识别未来 2-3 年内成长类资产中可能实现戴维斯双击的领域，进行重点配置。
第三，重视个股估值与定价。通过估值纪律，力争在买入时有安全边际，上涨后能及时落袋为安，会做一定的提前止盈，提升整体组合的风险收益比。
二、守住收益："固收 - "的防御之道云资管
朱昂：在权益市场表现不佳时，如何避免"固收 + "产品沦为"固收 - "？曾刚总被誉为出色的"守门员"，您是如何"守住收益"的？
曾刚：除了注重大类资产配置，我在权益方面投资风格偏灵活，倾向于适度进行行业和风格的轮动。具体的投资中，是从中期内在逻辑着眼，从中短期趋势着手，顺势配置为主。此外，组合也会适度左侧逆势布局，并持续进行跟踪和评估。
其次，我们需要保持开放的心态，向股票基金经理学习他们分析不同风格资产长期价值的视角和定价方法。这有助于我们在权益机会出现时及时跟进，在风险显现时提前评估并前瞻应对。
第三点与我的灵活风格有关。"固收 + "的风险收益特征，最终还是仓位控制决定了风险控制效果。对于极低波产品，我们会严格将权益敞口控制在 5% 以内；而对于灵活型产品，则会动态监测组合的风险资产暴露和波动情况，有纪律地进行仓位调整。
三、追求实现绝对收益：低利率时代的挑战与应对
朱昂：吴潇总管理的产品大多以绝对收益为目标。在管理"固收 + "产品时，您如何追求实现这一目标？
吴潇：做绝对收益目标组合，特别在当前环境下越来越难。两年前，债券静态收益率还在 3% 左右，靠票息就能为股票部分提供较好的风险补偿。但如今债券静态已降至 1.6% 左右，安全垫大幅收窄，如何利用有限的风险敞口追求实现绝对收益，非常考验基金经理的交易与择时能力。
我们采用风险预算管理方法，会前置一部分风险敞口，在票息保护范围内根据市场环境和可承受波动构建"固收 + "组合。
在当前的利率环境下，超低波产品中真正可用于股票的敞口可能只有 5%。若想实现绝对收益，要么依赖出色的交易能力，要么将中枢敞口进一步压缩至 3%-5%，或根据股票估值与 ERP 水平主动把长尾的敞口进行逆周期调节，通过机制化手段弥补交易或性格上的局限，争取实现"类绝对收益"的表现。
四、成长风格的风控与机遇
朱昂：前面大烨总提到买了很多"小登"资产，这类资产天然波动较高。若走弱时持有人也可能面临亏损，您如何规避这一风险？
陈大烨：这确实是每位投资者都会面对的难题。经过几年投资实践，我们认为在 A 股这样的高波动市场中，必须兼备大类资产配置思维与交易能力。
回顾过去 20 多年，我们总结 A 股有两个典型特征：
第一，大熊市往往伴随宏观基本面重大变化。
如 2004 年的和 2011 年的加息、2008 年的金融危机。因此，自上而下识别当年市场主要矛盾至关重要。一旦判断经济处于明显的下行周期，同时风险偏好处于收缩状态，就应降低权益资产配置。对宏观风险的准确识别，是避免"固收 + "沦为"固收 - "的首要因素。
第二，在非系统性风险时期，A 股多为结构性行情，呈现明显的资金驱动特征。某些板块在产业趋势或盈利预期改善下，会吸引资金流入并实现显著正收益。在宏观无系统性风险的背景下，我们的权益资产会重点选择产业趋势明确、具备盈利改善空间和估值提升的行业进行配置，力争创造绝对收益。
综上，我的思路可总结为两点，一是尽力规避系统性风险，二是在结构性行情中，把握资金形成一致预期方向，布局具备产业趋势的行业。
五、市场演变与适应：从本土到全球的视野拓展
朱昂：市场在不断变化，您认为"固收 + "投资经历了哪些重要演变？您又是如何调整方法论来适应的？
曾刚：这些年，不管是资本市场环境，还是资管行业的参与群体，确实发生了非常大的变化。
市场层面，资产收益率系统性下行。我刚入行时，债底很厚，债券资产收益率在 4.5% 左右。如今，随着无风险收益率一路下行，长久期债券收益率已降至 2% 左右，各类低风险资产的投资机会也相应减少。
在个人研究方面也有明显变化，研究对象从早年以固收类资产为主，到加强对 A 股、港股、大宗商品等风险资产的深度分析；投资视角也在逐步拓宽，从国内市场扩展到了全球，现在也必须关注黄金、美股等全球资产的价格映射和对国内股票及相关产业的相互影响。
从资本市场的投资者结构来看，早年公募主动管理基金在股票的持仓市值占比不小，对资产价格有一定的定价权。这几年以来，被动指数、量化资金、游资等不同来源的资金主体得到进一步发展壮大，对市场定价的影响力上升。而且，随着信息流转速度加快，这些资金的操作也在一定程度上影响市场的风格及波动情况。
面对这些来自市场环境、行业的变化，我们的应对变化是拓展视野，适度关注全球资本市场状况和不同资金对不同资产的定价思考。在操作上，保持灵活与谦逊，当自身策略与市场契合度不高时，我们会主动降低风险敞口，重新评估相关资产的价值。
六、动态再平衡：在定价与久期中寻找平衡
朱昂：接下来请问吴潇总。您非常重视组合的动态再平衡。能否谈谈您具体如何操作，以及为何如此重视这一策略？
吴潇：动态再平衡的核心在于资产的合理定价和久期管理。
定价是基础，需要对各类资产进行大致的定价，综合考虑产业周期位置、商业模式和公司经营周期。A 股市场波动大，一旦周期形成共振，资产波动性会急剧放大。
"固收 + "产品需要控制回撤，经受时间考验的资产、长久期资产是较好的选择。短久期投资往往伴随较高波动，因为当市场风格趋同时，风险就在积聚。我们通过比较不同资产的长期复合回报，在短久期资产估值过高时，向长久期、更稳定的资产进行再平衡。但这是一个渐进缓慢的过程，我们不追求卖在最高点，而是争取通过分批调整来分散风险、平滑收益，让组合的收益均衡地释放出来。
七、成长风格"固收 + "：一份可长期持有的资产
朱昂：大烨总采用成长风格做"固收 + "在业内比较特别，您是如何构建这种鲜明风格的产品特色的？您的产品适合哪类投资者？
陈大烨："固收 + "产品中成长风格确实相对少见，但我对"成长"有更动态的理解和新的定义。不同宏观经济环境下，成长资产的内涵在不断变化。
我们在权益方向上重点配置成长风格，是基于对"固收 + "产品本质的理解。这类产品 20% 的权益部分主要配置成长方向，有望分享社会发展红利，80% 投资固定收益类的资产，提供基础回报，是符合大部分家庭的长期资产配置的。
拉长时间看，这类产品的复合年化收益应该是会不错的，只要我们能在正确的时间点上判断好正确的成长资产。我们致力于在不同阶段识别出未来 3-5 年最具潜力的成长方向，希望打造一款能够穿越周期、让投资者安心长期持有的产品，既能提供长期稳健收益，又能帮助投资者分享时代发展的红利。
八、主动与量化结合：用纪律为投资赋能
朱昂：曾刚总在"固收 + "投资里是如何与量化做结合的？
曾刚："固收 + "的组合管理涉及多资产、多策略，大类资产配置是基础框架，借助量化工具可以拓宽分析宽度，辅助主观研究成果，得出综合判断。
现在越来越感受到，即使个人再勤奋，研读再多报告，主观理解再深入，要获得持续稳健的投资业绩，还是需要依靠公司平台、团队的研究支持，需要借助系统加强对投资过程的管理。所以，我在两年前就开始尝试构建"主观基本面研究 + 量化辅助"的投资框架。
为了落实这个框架，我从零开始学习编程，现在借助 AI 工具，数据获取的效率已经极大提高，可以快速整合团队的研究信息，通过适度转化，让投资和决策过程更加高效。
我们公司的主动权益研究团队也加强了量化分析和基本面研究的结合，这为我们的"固收 + "投资提供更好的研究支持。"主观 + 量化"的结合，可以让我们的投资管理流程更加清晰，便于精准复盘，更好地为投资赋能。
九、低换手率下的 Alpha 来源：洞见与复利
朱昂：注意到吴潇总的组合换手率偏低，但行业分散，请问您是如何在不同行业中筛选出具有 Alpha 的公司的？
吴潇：我的方法可以总结为三个层面：
首先，明确投资意图与公司类型的匹配。
在配置公司时，需要清楚自己的投资目的。有些是基于交易考虑，而有些则是看好其长期价值和产业周期地位。
其次，通过持续学习积累行业洞见。
行业分散要求我们不断学习和积累。在研究不同行业时，寻找那些在管理效率、科研创新、产品迭代等方面领先能够形成长期复利，并能在 2-5 年的投资久期内持续超越竞争对手的企业。
第三，保持迭代学习的能力。
基金经理确每年真的要学无数个行业，就我个人而言，研究新行业不会过于急躁。而且真正的长期趋势往往持续 5-10 年甚至更久，我们有充足的时间在产业趋势中寻找优秀的标的。
在这个过程中，关键是跟上时代步伐，搞清楚那些 3-5 年甚至更长期的底层核心资产，在产业趋势中形成洞见，而洞见最终才能创造出超额的价值。
十、前瞻科技布局：AI 时代的产业趋势洞察
朱昂：陈大烨总很早就布局了科技行业，能否分享您当时的思考逻辑，以及您对科技赛道未来的看法？
陈大烨：恰巧我本科就是学人工智能的。所以我们一直都很关注 AI 产业的发展。当 2022 年 10 月 ChatGPT 问世时，我立即意识到人机交互将迎来革命性变化。基于此判断，我们在 2023 年 1 月就加大了 TMT 板块的配置。
同时在 23 年初，我们认为经济环境可能逐步进入高质量发展的阶段，经济可能呈现高质量发展，较低的通胀和较低利率的特点，很难回到 22 年以前债务周期拉动经济快速增长的模式，在这种环境中，有两类资产最具潜力，一是类似美国"回购逻辑"的红利资产，二是能提供超额增长的科技资产。因此，我们没有配置复苏类资产，而是坚定选择了科技方向。
同时我们认为整个社会发展有一定的反身性，当资金、人才和社会资源向某个方向集中时，原本薄弱的基本面会在资源集中推动下发生实质性改变，进而形成 5-10 年的产业趋势。
当前 AI 的核心矛盾在于巨大资本开支与有限的收入之间的缺口。资本市场需要验证其商业模式的可持续性。我们认为，明年 AI 投资的重点将是验证其收入和现金流的生成能力。
在 AI 领域，我们将保持动态跟踪云资管，2023 年到现在更多聚焦在算力方向，但下一步重点除算力外，寻找能够验证商业模式、产生稳定现金流的应用方向能提供更多的超额回报。
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